《港湾商业观察》萧秀妮
2026年5月26日，四川菊乐食品股份有限公司（以下简称，菊乐股份）正式递交上会稿，定于5月29日登陆北京证券交易所接受上市委审议，保荐机构为中信建投证券。
这家深耕西南市场二十余年的区域乳企，在历经八年间四次冲击深交所主板失败、两度因财务审计中止审核、实控人离世引发权力更迭等一系列波折后，终于站在了资本市场的关键门槛前。从2017年首次申报三个月主动撤回，到2024年转战新三板并启动北交所辅导，再到如今叩开北交所大门，菊乐股份坎坷的上市之路背后，是区域乳企突围全国市场的艰难以及盈利模式与产能扩张的现实矛盾。
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盈利靠川内，增长靠单品
招股书显示，菊乐股份成立于2002年4月24日，主营业务聚焦含乳饮料及乳制品的研发、生产与销售，产品覆盖含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳、灭菌乳四大品类。旗下“嚼酸奶”及“打酸奶啰”等发酵乳产品获得区域市场认可；“打牛奶啰”及有机系列巴氏杀菌乳产品以高品质奶源为依托，为消费者带来健康新鲜的乳品消费体验；灭菌乳产品作为传统日常高频消费乳品，依靠其稳定的品质在市场保有一席之地。
2023年至2025年（报告期内），公司营业收入分别为15.62亿元、16.41亿元、16.94亿元，逐年稳步攀升；归属于母公司所有者的净利润分别为1.96亿元、2.32亿元、2.91亿元，净利润增速持续跑赢营收增速，展现出较强的盈利兑现能力。
2026年一季度，公司业绩延续增长态势，实现营业收入4.52亿元，同比增长17.11%，归属于母公司股东的净利润8459万元，同比增长29.50%。公司预计，2026年上半年营业收入将达到8.60亿元至9.10亿元，同比增长4.52%-10.59%，归属于母公司股东的净利润1.60亿元至1.80亿元，同比增长11.38%至25.31%，短期盈利增长韧性十足。
盈利能力层面，菊乐股份的毛利率表现持续向好，期内综合毛利率分别为31.05%、33.46%、36.69%，逐年提升的背后，是原料奶价格下行周期带来的成本优势，以及含乳饮料产品区域定价权的支撑。
但光鲜的业绩数据之下，公司盈利结构的结构性问题也随之暴露。核心痛点集中在产品结构单一、区域高度集中、渠道依赖经销三大层面，成为制约企业长远发展的致命短板。
产品结构层面，公司“一条腿走路”特征突出，收入高度依赖含乳饮料单一品类。报告期内，公司主营业务收入分别为15.58亿元、16.31亿元、16.74亿元，占营业收入比例均超98%、其中，含乳饮料收入分别为9.14亿元、9.55亿元、9.92亿元，占营业收入比例始终维持在58.5%左右，是当之无愧的核心收入来源。
相比之下，期内发酵乳收入呈现下滑趋势，分别为3.08亿元、3.01亿元、2.70亿元，占比从19.69%降至15.92%；巴氏杀菌乳、灭菌乳收入规模较小，未能形成第二增长曲线。过度依赖经典单品“酸乐奶”的现状，或使得公司产品创新压力有所增加，一旦消费需求变迁、竞品推出替代产品，公司核心收入来源将面临直接冲击，产品结构抗风险能力极弱。
菊乐股份表示，公司一直以来推行“大单品差异化”的竞争策略，形成了以含乳饮料酸乐奶为核心的产品矩阵，30年来，酸乐奶收入持续增长，售价稳定，展现了持久的产品活力和突出的发展后劲，随着销售区域和渠道的扩展，预计未来将持续为公司创造收入和利润。发酵乳也是公司产品的重要组成部分，虽然今年内受发酵乳消费大环境影响有所下滑，但公司以“嚼酸奶”系列为主的差异化产品在市场上独具特色，未来仍有较大的发展前景。
从收入区域分布来看，菊乐股份堪称“偏安西南”的典型代表，较为依赖四川省内市场，省外扩张长期不及预期。报告期内，公司来自四川省的销售收入分别为12.09亿元、12.40亿元、12.10亿元，占主营业务收入的比例分别高达77.59%、76.03%、72.31%，即使占比略有下滑，仍有超七成收入来自川内市场。
有市场知名乳业研究员表示，尽管公司2020年通过收购黑龙江惠丰乳品试水东北市场，试图打破区域局限，但除惠丰乳品贡献的少量收入外，公司省外市场开拓始终停滞不前，成都及四川盆地仍是核心基本盘。而在四川本土市场，公司早已面临伊利股份、蒙牛乳业、新乳业等全国性龙头的贴身肉搏，市场空间逐渐饱和，增量增长空间极为有限；走出四川后，菊乐股份的品牌认知度、渠道铺设能力、供应链效率均难以与全国性乳企抗衡，省外市场开拓成为难以突破的瓶颈。
渠道结构层面，公司较为依赖经销模式，直销渠道拓展缓慢，渠道管理风险或持续累积。报告期内，公司经销模式收入分别为11.61亿元、11.41亿元、11.69亿元，占主营业务收入比例分别为74.52%、69.97%、69.85%，尽管占比略有下降，但近七成收入仍通过经销商实现。区域化经销商管理模式，随着业务扩张，管理难度逐年攀升，而自营奶屋门店仅覆盖成都主城区，全国性直销网络尚未建立，由此看来其渠道多元化布局严重滞后于行业发展。
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外协加工集中度高企，销售费用与研发双低
此外，公司外协加工的高度集中性进一步放大生产经营风险。报告期内，公司核心产品含乳饮料的产量合计分别为13.83万吨、14.99万吨、15.35万吨，自产量分别为12.27万吨、13.94万吨、14.13万吨，占比分别为88.74%、93.02%、92.04%；外协加工量分别为1.56万吨、1.05万吨、1.22万吨，占比分别为11.26%、6.98%、7.96%。
公司于招股书坦言，由于公司部分规格产品生产线产能不足，且不具备部分特定包装产品的生产能力，故需要通过外协厂商按照公司的技术要求和产品生产标准来提供配料、灌装等外协加工服务。
报告期内，公司向外协加工商采购外加工服务金额分别为1228.57万元、776.31万元、1368.75万元。值得注意的是，公司期内向前五大外协加工商采购外协加工服务金额分别为1184.40万元、769.22万元、1353.98万元，占当期外协加工总额的比例分别高达96.40%、99.09%、98.92%，几乎完全依赖前五家外协厂商。公司部分产品通过外协加工生产，外协厂商覆盖原材料采购、生产、包装等多个环节，若外协厂商出现质量控制不合规、生产中断、合作终止等情况，将直接影响公司产品供应与质量安全，而高度集中的外协格局，使得公司缺乏替代供应商，抗风险能力极为脆弱。
在外协加工集中度较高的基础上，公司在研发与销售投入上的“双低”表现，进一步暴露发展短板。报告期内，公司研发费用分别为474.11万元、514.96万元、509.13万元，占营业收入比例始终仅为0.30%左右，而同行业可比公司研发费用率均值分别为0.86%、1.00%、1.03%，公司研发投入不足同行业均值的三分之一。
菊乐股份表示，公司与同行业可比公司的研发费用率均处于较低水平，主要与行业特性有关。公司收入主要来源中，含乳饮料主要是“酸乐奶”，已畅销市场超过30年，基础配方非常成熟，而产品延伸开发所需的投入相对较小；巴氏杀菌乳和灭菌乳主要为成熟工艺，产品创新主要通过奶源质量提升和工艺改良完成，需要的研发投入亦相对较低；各类发酵乳产品系在基础酸奶之上通过采用不同工艺、不同的内容物进行创新，需要的研发投入相对较多。
但不可否认，作为食品饮料企业，研发投入直接决定产品创新能力、品类迭代速度，菊乐股份长期低研发投入，意味着产品难以跟上健康化、功能化、个性化的消费趋势，未来产品不适应市场需求的风险极高。
销售费用层面，公司销售费用率同样低于行业均值，报告期内销售费用分别为1.54亿元、1.85亿元、1.89亿元，占营业收入比例分别为9.85%、11.28%、11.16%，而同行可比公司销售费用率均值分别为13.10%、15.14%、15.80%。
菊乐股份认为，报告期各期，公司的销售费用率高于天润乳业，低于蒙牛乳业、伊利股份、光明乳业等可比公司，且总体低于同行业可比公司平均值，主要是因为不同公司的营销策略差异。全国性乳企（如伊利股份、蒙牛乳业等）为了在全国范围内推广产品，更多选择明星代言、电视广告、综艺节目赞助等营销方式，相关的广告宣传投入较大；而区域性乳企立足于本地市场，大多已在本区域内经营多年，在本地消费者中的认可度较高，因此根据自身特点选择适合的宣传手段，广告宣传投入相对较低。若仅与区域性乳企相比，报告期各期，区域性乳企的销售费用率与公司不存在较大差异。
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产能未饱和却要扩产，现金流充裕分红近亿
从行业地位来看，菊乐股份2024年在中国含乳饮料市场份额仅0.82%，排名第八；在中国调配型酸乳饮料市场份额0.97%，排名第四，行业排名靠后，全国市场影响力微弱。尽管公司拥有“中国驰名商标”“农业产业化国家重点龙头企业”等荣誉，但这些荣誉仅局限于区域市场，难以转化为全国性的竞争力。
行业竞争层面，含乳饮料与乳制品行业均已进入白热化竞争阶段，公司腹背受敌。含乳饮料领域，近年来大量饮料企业、乳制品企业跨界布局，行业参与者激增，竞争日趋激烈；乳制品领域，国家严格市场准入、整顿行业秩序，市场集中度持续提升，伊利、蒙牛、光明等全国性龙头凭借品牌、渠道、供应链优势，不断抢占区域市场份额，市场份额向头部企业集中。菊乐股份作为区域乳企，既无全国性品牌影响力，也无规模成本优势，在川内市场与龙头贴身竞争，在省外市场无人知晓，行业竞争加剧将直接导致公司市场份额下降、盈利空间压缩，生存压力巨大。
从目前来看，公司试图通过募投项目实现产能扩张、渠道升级、研发提升，但在区域依赖未破、创新能力不足、竞争加剧的背景下，募投项目能否达到预期、能否支撑公司全国化突围，仍充满不确定性。
此次北交所IPO，菊乐股份拟公开发行不超过2312.07万股（含超额配售选择权不超过2658.88万股），计划募集资金5.52亿元，全部投入主营业务相关项目，具体包括温江乳品生产基地改扩建项目拟使用2.78亿元、营销网络中心升级建设项目拟使用1.79亿元、研发中心升级建设项目拟使用5530.9万元、信息化系统建设项目拟使用3843.84万元。
产能利用率层面，公司现有产能并未饱和。报告期内，公司产能利用率分别为78.44%、84.49%、86.47%，尽管逐年提升，但始终未达到满产状态，仍有超一成产能闲置。在此背景下，公司仍投入近半数募资新增12万吨产能，新增产能消化能力存疑。
招股书也明确提示，募投项目存在无法达到预期收益的风险，新增折旧摊销每年将增加54.04万元至4359.75万元，占2025年营业成本的0.05%至4.07%，若产能无法消化，短期业绩将直接承压。
对此，菊乐股份回复道，公司现有产能利用率系公司常温和低温合计一起计算的产能利用率；拆开来看，公司常温产能利用率已超100%，低温产品因工序、市场开拓等方面原因产能利用率整体较低。公司拟进行温江厂改扩建项目，达产后实现年产12万吨，其中主要用于扩产常温产品产能。温江基地项目经过了严密的可行性分析论证，测算依据充分。
资金状况与分红层面，公司手握充裕现金流，却一边大额分红、一边向二级市场募资，合理性备受拷问。报告期内，公司经营活动现金流净额分别为3.22亿元、3.41亿元、3.56亿元，账面资金充沛，完全具备自筹资金推进募投项目的能力，但公司却选择连续三年大额现金分红。2022年至2024年，公司每年现金分红均超3200万元，累计分红近亿元，而公司实际控制人童竹家族持股比例高达73.35%，绝大部分分红资金流向实控人及管理层家族。
一边是实控人通过大额分红落袋为安，一边是公司向资本市场募资扩产，这种“左手分红、右手募资”的行为，也成为北交所审核中重点关注的问题，监管层势必会对募集资金的必要性、合理性进行严格核查。
若说募资合理性是发展层面的问题，那么菊乐股份历史上暴露的内控重大缺陷、信息披露违规、食品安全问题、劳动用工不合规等合规风险，则是触及资本市场底线的硬伤，这些历史遗留问题，至今仍未完全消除，成为公司IPO路上的最大绊脚石。
据悉，公司曾因千万资金挪用未披露、财务数据失真遭到证监会处罚，内控有效性遭受致命质疑。2020年证监会处罚决定书显示，2014-2019年间，公司眉山分公司原出纳通过伪造银行回单、偷盖空白支票等方式，累计挪用资金高达9577.89万元，涉案金额近亿元，时间跨度长达五年未被发现。而公司在2017年首次IPO申报时，刻意隐瞒这一重大事项，未在招股书中披露，同时存在货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷、返利计提不准确等多项违规问题，证监会因此对公司出具警示函，并采取行政监管措施，这也是公司2019年IPO折戟的核心原因。
后续司法程序中，涉案出纳虽被判刑，但公司内控失效、信披违规的污点已永久留存，在北交所审核中，监管层必然会重点核查公司内控整改是否到位、是否仍存在账外收支、资金管控漏洞等问题，毕竟亿元资金挪用五年未察，足以说明公司内部治理、财务管控的严重漏洞。
关联交易层面，公司存在持续性关联交易，交易公允性备受关注。报告期内，公司向国资经营公司、么么集选、前进集团等关联方销售商品，金额合计分别为9691.03万元、7958.72万元、6413.49万元，占销售收入比例分别为6.20%、4.85%、3.79%。
尽管公司表示关联交易价格公允，但关联交易始终是IPO审核重点关注领域，若存在利益输送、非公允定价等问题，将直接损害中小股东利益，也会导致IPO审核受阻。
股权结构层面，2025年9月6日，菊乐股份原实际控制人、董事长童恩文因病离世，这位带领公司转型乳制品行业、打造“酸乐奶”经典单品的创始人离去，不仅让公司失去灵魂人物，更引发了控制权更迭、治理结构调整的重大变局，而此次权力交接中暴露的实控人外籍、管理层外籍、股权高度集中等问题，进一步加剧了公司治理风险。
根据童恩文遗嘱，其直接及间接持有的公司全部股份由女儿TONGZHU（童竹）一人继承，此次继承完成后，童竹通过直接持股26.51%、间接控制菊乐集团45.87%及成都诚创0.97%，合计控制公司73.35%的表决权，成为公司新任实际控制人。
随后，公司董事会选举童恩文女婿GAOZHAOHUI（高朝晖）为新任董事长、总经理，高朝晖自2017年起担任公司董事、总经理，拥有IBM、波士顿咨询等知名企业从业经历，看似具备专业管理能力，但此次权力交接的核心隐忧，在于实控人与管理层均为外籍身份。
招股书显示，童竹为加拿大国籍，高朝晖为美国国籍，二人为配偶关系，均持有中华人民共和国永久居留权，尽管公司仍为内资民营企业，但外籍实控人和外籍管理层的组合，在A股资本市场极为罕见，控制权稳定性风险和跨境监管风险较大。
此外，公司近年来还涉及确认劳动关系纠纷、股东出资纠纷等多起诉讼案件，法律合规风险持续存在。截至2026年5月27日，天眼查显示公司涉及案件50件，其中33件身份为被告，案件金额为20.35万元。
作为食品生产企业，菊乐股份也曾出现产品质量问题，品牌信誉受损。2021年10月，山西省市场监管局抽检发现，公司子公司惠丰乳品大庆分公司生产的惠丰优牧嚼酸奶（黄桃+燕麦）大肠菌群严重超标，产品卫生状况不达标，不符合食品安全国家标准。黑猫投诉等平台显示，多位消费者投诉菊乐牛奶在保质期内出现变质问题。
招股书也明确提示，公司存在产品质量及食品安全风险，生产链条长、外协加工环节多，任一环节管控不当都可能引发食品安全事故，而历史上子公司、外协厂商已出现质量问题，足以证明公司质量管理体系存在漏洞，一旦再发生重大食品安全事故，将对品牌形象、生产经营造成打击。
对于上述风险，尽管公司表示已完成整改、弥补信披漏洞、规范劳动用工、完善监管体制，但从北交所的审核视角来看，合规性仍是底线要求，任何历史遗留的合规瑕疵，都可能成为上市被否的理由，菊乐股份能否彻底打消监管层关于内控、信披、质量的疑虑，仍是未知数。
5月29日的上会审议，是菊乐股份八年资本梦的终极考验。对于这家川味乳企而言，上市不是终点，而是解决自身问题、实现全国化突围的开始，只有真正破除区域依赖、补齐研发短板、规范内控治理、化解多重风险，才能在资本市场行稳致远，否则，短暂的资本光环褪去后，依旧难掩区域乳企的生存困境。（港湾财经出品）
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